Ветер перемен

Сначала дул встречный ветер, теперь он сменился на попутный. Наше утверждение, что устойчивый мировой рост окажет поддержку (чистому) экспорту США и, следовательно, производству (ВВП), в течение этого года пока что не подтвердилось. Более того, во втором квартале произошло совершенно обратное, поскольку увеличение импорта (и чистого экспорта) сократило ВВП на 3.4%. Безусловно, главным виновником был признан неустойчивый рост импорта, а не умеренное снижение экспорта. Однако поступающие данные также указали на замедление мирового роста, что предвещает неприятную ситуацию для роста экспорта США.

Отражением таких беспокойств стал индекс экспортных заказов в августовском отчете ISM. Несмотря на то, что показатель по-прежнему демонстрирует положительные 55.5, это самое низкое значение за 2010 год. Заказы на капитальные товары в необоронном секторе, а также отгрузки резко сократились за три месяца до июля: с 6.2% до 2.8% годовой ставки, что указывает на снижение иностранных поставок капитальных товаров, а также на внутренние капиталовложения. Мы считаем такое ослабление временным явлением или, преимущественно, внутренним явлением и ожидаем изменения ситуации в торговле в лучшую сторону. Более того, сокращение дефицита торгового баланса на 7 миллиардов долларов сигнализирует о том, что эти перемены уже близко. Также мы полагаем, что сюрпризы с обеих чаш весов приведут к сокращению дефицита торгового баланса и, соответственно, увеличению роста в США. Согласно нашей точке зрения, по-прежнему устойчивый рост внутреннего спроса будет стимулировать более чем пропорциональное увеличение экспорта, в то время как стремительное сокращение спроса и запасов в США резко снизит долю импорта. Такая комбинация должна частично влиять на разворот ветров, которые создавали препятствия первую половину года, и содействовать хорошему вкладу чистого экспорта в рост США во втором квартале.

Экспорт: Еще одна попытка мирового ускорения. Безусловно, такие изменения не могут произойти исключительно за счет экспорта, поскольку 16-18% роста реального экспорта товаров в США за последний год отчетливо указывают на неустойчивость. В конечном счете, мировой рост замедлился на фоне ослабления экономики Китая и других азиатских стран, поскольку монетарные ограничения Китая регулировали внутренний спрос. Однако получается, что азиатские экономики начинают вновь ускорять темпы, поскольку власти либо отложили ужесточение политики (в Индии, Корее или Малайзии), либо прекратили тормозить процессы, как в случае с Китаем, что усиливает внутренний спрос и производство. Такая модель понижает нашу точку зрения, что даже, несмотря на замедление мирового роста с 4.7% в этом году до 4.1% в 2011 году, рост экспорта США скорее всего опередит его. В этом смысле стоит обратить внимание на три ключевых фактора: 1) изменения в структуре экспорта США по отношению к быстрее растущим экономикам развивающихся рынков и Канады; 2) глобальное увеличение капитальных расходов; и 3) засуха и запрет России на экспорт, что увеличит экспорт в сельском хозяйстве.

1. Изменения в региональной структуре. Доля экспорта товаров и услуг США в страны Азии, за исключением Китая, значительно увеличилась за последнее десятилетие, отчасти благодаря более быстрому росту в этих странах. Несмотря на глобальную рецессию, доля экспорта товаров США в другие страны, за исключением Европы или Японии, увеличилась с 69% от общей доли до 73% за последние пять лет, в то время как доля экспорта услуг в эти страны также выросла на 4% до 46% за такой же период.

Кроме того, продолжающееся снижение реально действующего курса доллара предоставило американским экспортерам преимущество в конкурентной борьбе на этих рынках. Судя по значениям индекса ФРС взвешенного по торговле реального валютного курса относительно валют стран-торговых партнеров, доллар снизился на 19% по сравнению с максимумом 2003 года. В то же время, укрепление местных валют в быстрорастущих странах положительно изменило условия торговли, увеличив реальные доходы и стимулировав спрос и рост импорта.

2. Глобальное увеличение капитальных расходов? Стоит отметить, что глобальная перебалансировка в таком виде, каком ее представляем мы, предполагает потенциал для значительного роста капитальных расходов, в том числе и в инфраструктуре, не только в экономиках развивающихся рынках, но и в развитых странах. Как любит говорить наш коллега Йоахим Фелс, существует масса нереализованных резервных возможностей, но все они находятся не в том месте и не в тех секторах. Таким образом, у нашего сценария есть три возможных развития. Первый, восстановление экономики США, ориентированное на экспорт, может потребовать нового роста в производящих отраслях, включая малый и новый бизнес. Второй, часть данных инвестиций, скорее всего, будут иметь вид прямых иностранных инвестиций в США. Мировые инвесторы, вероятно, начнут обращаться к стратегическим корпоративным американским активам, а не государственному долгу. Третий, есть проверенный временем механизм "акселератор": мировые компании сократили устаревшую и не такую производительную мощность, и валовые инвестиции начинают увеличиваться для поддержания уставного капитала. Кроме того, они заменяют его более продуктивными капиталовложениями. Эти факторы должны принести пользу американским производителям товаров, выходящим на мировые рынки. В качестве доказательства, капитальные расходы во втором квартале в Корее и других азиатских экономиках возросли на 20-30% по сравнению с первым кварталом. Так, в августе Китай и Корея увеличили импорт американской техники и оборудования.

3. Засуха в России, скорее всего, способствует росту экспорта продукции сельского хозяйства США. Американские экспортеры сельскохозяйственных продуктов, очевидно, заполнят большую часть пустоты, образовавшейся в результате засухи в России и Евросоюзе. Ситуация повторяет скачок цен на продукты питания в 2008 году. В результате тяжелого положения в России и запрета от 15 августа на экспорт пшеницы и зерна глобальный продовольственный баланс поставок зерна резко сократился. Министерство сельского хозяйства США сообщило на этой неделе, что сокращение мирового урожая зерна негативно сказывается на поставках и запасах пшеницы и другого кормового зерна. На всеобщем фоне роста спроса на пшеницу и кормовое зерно плохой новостью является тот факт, что цены на продукты питания могут значительно вырасти в дальнейшем. Однако снижение поставок спровоцирует резкий рост экспорта, что, безусловно, хорошая новость для американских фермеров, например: Министерство сельского хозяйства США прогнозирует увеличение экспорта пшеницы США на 1.4 миллиона тонн, экспорта кукурузы - на 1.3 миллиона тонн, сорго обыкновенного - на 10 миллионов бушелей.

Эмпирические доказательства в двух формах. Статистические показатели иллюстрируют эти пункты. Мы оценили параметры простых взаимосвязей, чтобы объяснить рост экспорта США как функции роста неамериканского ВВП, а также изменения реального валютного курса и импорта за исключением нефти (последняя переменная показывает влияние круговой торговли на экспорт). Важно отметить, что предполагаемая гибкость реального экспорта только в отношении неамериканского ВВП составляет приблизительно 2 - допуская равенство других показателей, 5% рост в других странах приведет к 10% росту экспорта в США. Гибкость экспорта в отношении реального эффективного валютного курса подразумевает, что 5% ослабление взвешенного по торговле доллара за последние 30 месяцев добавит еще 3.5% к росту экспорта. Такие подсчеты полностью совпадают с нашим прогнозом, что реальный экспорт товаров в США вырастет на 10% за следующие четыре квартала, заканчивая вторым кварталом 2011 года.

Импорт: мы полагаем, что значительный спад внутреннего спроса в США, скорее всего, спровоцирует еще более резкое сокращение импорта. Это произойдет потому, что импорт значительно опережал внутренний спрос, и недавний скачок в большой степени догнал предыдущие уровни проникновения импорта или его доли. При сокращении окончательного внутреннего спроса к годовой ставке 1.5% во втором квартале, импорт в дальнейшем будет расти так же медленно, или, возможно, еще медленнее, чем внутренний спрос, и дополнительные снижения в течение месяца не будут вызывать удивление. Более того, изменения в структуре спроса, за исключением товаров длительного пользования, а также снижение затрат на оборудование, скорее всего, приведет к снижению значительного импорта крупногабаритных электробытовых товаров. Эмпирические доказательства только поддерживают такой прогноз. Простые отношения, объясняющие рост реального импорта за исключением бензина, зависят от роста потребления и капиталовложений в промышленность, колебаний товарно-материальных запасов (которые исчезнут через два квартала), роста экспорта (для управления круговой торговлей) и реального эффективного валютного курса. Гибкость импорта в отношении компонентов внутреннего окончательного спроса составляет 1.1 и предполагает, что умеренный рост спроса будет ассоциироваться с одинаково умеренным ростом импорта. Данная модель также предполагает, что снижение на 2.2% реального взвешенного по торговле курса доллара в течение последних 12 месяцев сократит приблизительно на 2% рост импорта товаров, за исключением нефти.

Торговля и товарно-материальные запасы. Колебания товарно-материальных запасов спровоцировали еще более резкие колебания импорта и увеличили дефицит торгового баланса. Так же, как и резкое снижение импорта смягчило последствия сокращения производства во время рецессии, добавив практически 6% к объему производства во втором квартале 2009 года, рост импорта оказал негативное влияние на восстановление внутреннего производства в этом году. Частично этому росту способствовали китайские экспортеры, ускорившие отгрузки, чтобы покрыть отмену возврата налогов на экспорт в июле на сотни товаров, в том числе, сталь, удобрения, стекло, резину и лекарства. Этот китайский экспорт, отгруженный в США, вероятно, осел в товарно-материальных запасах Штатов. В качестве доказательства, оптовые товарно-материальные запасы в июле увеличились на 1.3%. Прежде чем размещать новые заказы, дистрибьюторы, скорее всего, сначала постараются избавиться от этой массы запасов. Поскольку предоставление кредитного плеча (или увеличение) между импортом и товарно-материальными запасами возможно в двух направлениях, мы считаем, что временное замедление накопления товарно-материальных запасов спровоцирует сокращение импорта. Поскольку импорт все еще не соответствует фундаментальным показателям, мы ожидаем еще большего ослабления в ближайшее время.